赵伟:历史不会重演,中日地产不可比

2024-11-07 13:01:14 15阅读

与日本90年代地产不可比

政策侧重不同:中国调控供给,日本遏制需求。早期中国地产调控侧重需求,但2018年以来调控需求的政策工具动用频率减少,房贷利率未再大幅调升。同期,以2018年“资管新规”为代表,政策侧重开始向供给转变,2021年“三条红线”加强房企融资监管,史上首次出现房企融资先于销售规律走弱现象,拉开本轮地产调整序幕。日本调控则更多侧重需求,上世纪90年代地产泡沫破灭,主因房贷利率短期快速上升350bp,与我国不同。

调整规律不同:中国人口特征与日本类似,但城镇化率更低,销售下行更久。当下中国与日本上世纪90年代相比,人口增速均下行,老龄化率接近(中国14.3%,日本1994年14.4%)。但人口流动类需求对地产需求影响更大,中国城镇化率(世界银行可比口径64%)仍明显低于当年日本(78%)。地产销售方面,调整第一年日本销量下行41%,大于同期中国(-22%),但销售第三年即阶段性反弹,中国销售却持续下滑了四年。

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风险特征不同:房企压力中国大于日本,但居民压力中国小于日本。房企端其一体现为中国新开工下滑幅度更大、周期更长(四年收缩65%),日本新开工下行一年后即回升。其二体现为价格层面,中日房价下行幅度接近,但中国拿地主体减少,地价4年下行32%,相当于日本13年。居民端,中国居民大规模预防式储蓄,中低收入群体储蓄率(20%)高于高收入群体(18%),居民仍保有购房能力但预期转弱。日本储蓄增速则明显下滑。

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三大不同带来的影响

影响一:中国地产传导链条被拉长,传导机制分化。房企融资承压导致施工周期被拉长至三年,新开工大幅减少也令地产投资持续下滑,导致中国地产对经济下拉力快于日本。住宅投资占GDP比例四年下行幅度(5.5个百分点)相当于海外十年。供给侧调整也导致需求侧政策传导分化,中国出现利率大幅下调但地产销售仍然偏弱的“脱钩”现象。而日本居民压力虽大于中国,但利率仍能影响销售,1991年后快速降息带动销售回升。

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影响二:中国风险在房企竣工端,日本风险在居民端。融资压力影响竣工,也引发现房流动性“虹吸”期房保交楼资金的问题,房企更多竣工有盈利性的现房,导致库存积压,间接占用期房保交楼资金,期房正常竣工率仅40%左右。此背景下,一手现房(今年增速18%)与二手等成屋销售强劲,但期房销售(-27%)明显走弱,又加剧流动性短缺问题,也进一步导致销售分化与利率“脱钩”。住宅交付问题也令刚需居民推迟购房,近三年地产销售跌幅(45%)超出投资性需求减少可解释的程度(20%),刚需实质上正在积压。

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影响三:宏观框架的系统性大分化

1)金融框架大分化中国居民存款近一年增加16.2万亿元,好于企业(减少2.5万亿元),两者差异达近二十年最大,日本居民存款表现则弱于企业。

2)产业框架大分化中国侧重调控供给,加速产业结构转换,地产行业景气下行(增速2%),但非地产行业景气仍强(5%)。日本产业政策不当,大量资本外流,所有行业景气均走弱。

3)政策传导大分化非地产行业景气偏强但对信用需求、购地影响相对较小,货币乘数、卖地收入增速均下滑,影响货币财政政策传导。

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房地产止跌回稳的条件

共性一:海外经验显示,稳房企是稳房地产相关领域的关键,通常会借用财政手段。日本通过银行给房企增加信贷、坏账由财政注资解决的方式,缓和了房企流动性危机,1991~1994年房地产业贷款余额增速明显上升至19%,1996年财政动用6850亿日元注资住宅金融专门会社。美国地产泡沫破灭后财政也注资救助“两房”等出险企业。

共性二:租金回报率超过贷款利率,推动销量先于房价回升。地产销量反弹并非需依赖房价,日本泡沫破灭后房价下行近20年,但地产销售第三年就有所回升,美国地产销售也先于房价反弹,租金回报率超过住房贷款利率才是关键。日本1993年地产销售反弹时租金回报率(3.7%)超过房贷利率(3.6%),美国2009年也是类似经验。而租金回报率高于贷款利率时期,收入并不会约束居民购房,美日销售反弹时居民收入均在走弱。

启示:稳供给政策加码并扩大租金利差,财政货币协同配合。中国居民并非缺少购房能力,而是预期偏弱令刚需递延与积压。而最新租金回报率(1.9%)已接近考虑贷款比例后的加权贷款利率(2.0%)。但竣工风险、青年就业与生育问题影响短期需求和租金回报率,阻碍地产回稳。

若央行进一步降息推动租金利差扩大,财政支持“保交楼”与稳就业和生育,且通过专款专用或限制现房增量的方式,缓解现房流动性“虹吸”期房保交楼资金的问题,地产或有回稳可能。

中长期看,发挥中国较海外更明显的城镇化空间优势,在二三线房价收入比已充分调整后,以工业化引导更均衡城镇化,或是地产回稳的长远之计。

赵伟:历史不会重演,中日地产不可比

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赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

第一财经获授权转载自微信公众号首席经济学家论坛

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