李迅雷丨对资本市场“共识”的再思考：弱化融资功能就能强化投资功能？

A股市场经过30多年的发展，已经成为全球市值规模第二的市场，但被诟病较多的是，A股投资功能（或赚钱效应）发挥欠佳。于是达成的共识是要着力发挥其投资功能，弱化融资功能，在股权融资方面，提出“严把发行上市准入关，加快形成应退尽退、及时出清的常态化格局”。针对A股市场波动大、估值水平持续下行的现状，达成的共识是推动中长线资金入市，扩大耐心资本占比，以实现股市稳中向好的目标。此外，还有一个“共识”认为让股市上涨能够促消费。

本文将就这些“共识”进行深入探讨，提出不同看法。我认为，A股市场作为新兴市场，出现的各类问题有其必然性，而在应对上往往浮于表面。为此我将撰写系列报告，此篇探讨“弱化A股市场的融资功能是否就能强化其投资功能”？

IPO规模缩减似无助于A股趋稳

2022年前三季度，A股IPO融资规模达4370亿元，成为全球新股发行规模最大的市场；2023年前三季度A股IPO募资总额3236亿元；2024年前三季度只有478亿元，仅69家公司上市，相比2022年的304家公司大幅减少87%。也就是说2024年以来，A股融资功能已经大幅退化。

事实上从2023年开始，A股市场的融资规模就出现了明显下降，今年更是降低至罕见的低位。但在今年9月24日之前，A股走势仍然比较弱，并没有因为融资规模的下降而改观。

9月24日以后A股走强，重要原因是多个部委推出刺激经济和活跃资本市场的增量政策，与IPO规模缩减没有直接关系。

从历史上看，A股市场先后共有9次暂停新股发行，尽管当时暂停新股发行能起到稳定股市的作用，但之后股市又开始走弱，核心原因是当时A股市场的估值水平总体偏高。

我曾做过统计，即从1990年至2018年末的28年间，A股价格既受到盈利增长的正贡献，又受到估值水平下移的负贡献，其中估值水平下移对股指的负贡献大约每年为2%。

一个靠调节股票发行节奏来寻求市场稳定的股市，本质上就是市场各参与方不成熟的表现。我曾在2017年撰文《胜利者的悲哀》，认为尽管投资者成功地让新股发行暂停，却没有因此而提高其投资收益率。

A股市场真的很低迷吗

大家普遍认为A股市场熊长牛短，从指数表现看确实如此，沪深300指数2015年最高达到5380点，之后一路下行，2021年达到5930点，之后又一路下行，如今虽有反弹，但只有4000点上下。

有人认为，由于限价发行的新股上市后总是高开低走，因而拖累指数上涨。鉴于此，我在2020年6月份曾撰文建议新股上市后计入指数的时间从上市后第11个交易日改为一年后计入。尽管该建议被采纳，使得上证综指的表征性更加合理，但仍然不改该指数的长期走弱趋势。

但如果比较全球主要股市的换手率水平，发现A股换手率明显领先于美国的纳斯达克指数和标普500指数所覆盖的上市公司，如沪深300指数在2021年见顶之后，一路下行，而美股则一路上行。

取2022年年初至今年三季度末的沪深300股票的年化换手率与同期全球主要指数对应的股票年化换手率，则沪深300的年化换手率接近3倍，标普500为1.78倍，纳斯达克指数为1.53倍。而过去三年表现较好的日经225的年化换手率只有1倍。

尽管美股换手率远不如A股，但美股处于长期牛市中，过去20年，纳斯达克100指数上涨了11.6倍，标普500上涨了5.3倍，但沪深300指数的涨幅远远小于这些指数。

实际上A股市场的创业板和科创板的换手率比沪深300更高，说明A股市场的活跃度要明显超过全球任何一个主要股市。因此不能把A股的股价表现不佳等同于市场低迷，即A股市场的活跃度始终很高。

既然活跃度那么高，那么A股的估值水平是否被低估了呢？全球主要股市的最新数据表明，估值（P/E）最低的仍是港股，为9.6倍；其次是沪深300，为12.6倍；标普500为28.4倍；纳斯达克指数估值水平最高，为43.7倍。从股息率看，恒生指数为4.0%，沪深300为3.0%，标普500为1.2%，纳斯达克指数为0.7%。

但无论是市盈率（P/E）还是股息率，它们反映的只是过去，但A股这些年来一个显著变化是盈利增速放缓了，买股票就是买未来，因此，P/E/G才是一个对未来估值的重要指标。

一般而言，公司预期年均盈利增长率超过市盈率被认为是具有投资价值的，如市盈率20倍，而盈利增长率能持续保持20%以上，即P/E/G要小于1。这些年来，A股的平均PE水平显著回落，但上市公司的总盈利增速也是下降的。其中最近两年（2023年和2024年）所有上市公司的合计税后利润均略有下降。

从今年前三季度数据看，根据东方财富Choice提供的数据，5356家上市公司归属母公司的净利润为4.41万亿元，与去年同期相比下降0.54%。根据国资委数据，前三季度国有及国有控股企业总利润同比下降2.3%。因此，就总体而言，我们不能说A股估值水平非常低。当然，A股中有大量公司具有较高的成长性，自然有投资价值。

反观美股，无论是标普还是纳斯达克，其平均市盈率接近30倍或超过40倍，难道未来美国上市公司的平均盈利水平可以达到30%？美股泡沫显而易见，但美股走势依然较强，说明股市与预期有很大关系，并不是估值高了一定会跌，估值低了一定会涨。

如果把中美上市公司按市值排序的前500家进行比较，发现我国市值前500家（约前10%）的上市公司市盈率平均值30.9倍，中位数18.7倍；美股市值前500家公司市盈率平均数29.3，中位数23.4。尽管中美大市值公司平均市盈率几乎一样，但平均净资产收益率却大相径庭。从2024年一季报看我国市值前500家上市公司ROE平均数为10%，中位数为9.6%；美股市值前500家公司的ROE平均数33.7%，中位数为14.7%。

IPO恢复常态化：利大于弊

A股市场是一个以个人投资者为主的市场，这些年来监管层一直提倡发展机构投资者，吸引中长线资金入市。与十年期相比，A股的机构投资者数量明显增加，市场规范化程度不断提高。但同时也要看到，长线资金的入市比例并不高。

如我国养老金、保险资金的权益投资占其总投资的平均占比仅为12%和10%，远低于国际水平约50%的水平，也与我国监管部门规定的社保基金40%、保险资金45%上限相比，差距甚远。可能的原因是能给投资者稳定分红回报的公司数量并不多。因为中长线资金都具有获得稳定回报的需求，并希望股价波动幅度不要过大。

一般而言，大市值公司的股价波动性会小于中小市值公司。再比较中美股票的市值结构，美股超过100亿美元市值的公司有854家，A股只有167家。美股超过1000亿美元市值的公司有127家，A股只有10家。

同时，A股还存在中小市值公司的估值水平偏高问题。如美股市值中位数为6.9亿美元，按最新汇率算为50亿人民币，而A股市值中位数为38.6亿人民币，说明美股上市公司的规模普遍比A股大。此外，美股低于1亿美元市值的公司1468家，A股只有103家。

A股的小市值公司数量少，主要是市场给予中小市值公司较高估值导致。所谓“炒短、炒新、炒小”习俗长期存在。科创板开设超过五年，共有273家科创板股票跌破发行价，占比达到47.3%，这也导致了科创板指数的走弱。有一个比较主流的观点认为这是因为上市质量把关不严引起的，但注册制的核心是信息充分披露，纳斯达克上市公司质量一定不如科创板，差别在于它们实行严格的退市制度，把质量低劣的股票剔除。

作为新兴市场，相当一部分个人投资者喜欢听故事，不喜欢讲估值，导致很多中小市值公司交易非常活跃，估值水平长期居高不下。30多年来，A股市场始终没有出现成熟市场常见的新股发行难问题，长期呈现出供不应求的局面，故恢复常态化IPO并不会对A股带来多少冲击，若采取优胜劣汰机制，反而能让股市健康成长，股指欣欣向荣。

从存量与增量的关系看，当存量规模较小的时候（如上世纪90年代），IPO带来的增量对存量的影响比较大，故当时暂停新股发行是可以理解的。如今A股市场市值80多万亿元，共有5360余家上市公司，若每年增加200家IPO，也只占存量比例的3%多一点。

注册制已经为更多中小企业上市提供了便利，只要做到信息充分披露，严格执行退市制度，完全可以满足投资者投资中小市值股票的需求。在陆港通开通已经10年的情况下，A股价格仍然普遍高于其对应的H股，说明A股投资者对于“估值”的绝对水平或股息率高低并不是很看重，比较在意的恐怕还是能否获得价差收益。

提高上市公司质量是一个长期任务，不可能立竿见影。假设高质量的优秀公司占比为10%，上市100家，只有10家优秀企业，那么上市1000家就有100家，可以大幅增加A股市场的价值投资标的。而且在供给大幅增加的作用下，中小市值公司估值水平偏高的现象可以逐步消失。

美国股市在过去200多年约80%左右的公司已经退市，符合二八定律。因为企业都有生命周期，大部分公司退市是很正常的，如我国非上市的中小企业平均寿命只有三年左右。而且，迄今美国剩余的5500多家上市公司中，真正对股价指数上涨带来贡献的公司数量不到20%。

数据表明，2010年至今美股占比12.5%的650家公司合计创造约69万亿美元净财富（股价上涨收益+分红），占比87.5%的4540家公司合计创造净财富为0。

如果把美股投资收益率的分布数据再往前追溯，发现1985年至今全部美股累计收益率平均数为3617.1%，但中位数仅1.1%。即美国目前共有5559家上市公司，过去（近）50年来有一半的公司（包括退市）几乎没有给投资者带来回报，尽管所有股票的平均回报率高达36倍。

由此可见，美国所有上市公司的质量不见得比A股好。注册制实际上是把上市公司的质量评估交给了投资者，这是一种进步。但如果让监管者来严把质量关，则实质上又回到了审批制或核准制。

所谓成熟市场，是通过不断优化的制度设计来加快市场各方参与者的成熟。由此看来，人为控制IPO规模是市场不成熟的体现，不利于资本市场估值体系的完善。

回顾30多年来IPO发行方式、定价机制不断变化、反复的过程，总会发现各种“按下葫芦浮起瓢”的问题，这是需要反思的，即我们是否需要那么多的“窗口指导”，我们是否迫于一些市场人士的抱怨而被动采取非市场化的办法？

可能并不是因为市场的融资功能过于强大，让股市失去了投资功能，恰恰是因为市场的异常活跃，给予股市较高的流动性溢价，反而使市场缺少可投资的权益类标的，这导致新股上市就被众多参与者热捧。扩大融资规模，才能让真正的投资者，让中长线资金有更多、更好的可选择品种，让市场的投资功能更好地发挥出来。

总之，要更多发挥市场机制的自动调节功能，提高市场透明度，阳光是最好的防腐剂。注册制强调的是事中、事后监管，让违规者付出沉重的代价，才是对市场参与者最好的警示和教育。

（作者系中泰证券首席经济学家）

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